手机金融界
注册登录自选

首页 > 债券频道 > 正文

2019年通胀不构成系统性压力

2019-01-11 11:41:54

华创债券论坛 周冠南

摘要

CPI方面,12月CPI环比为0,同比上涨1.9%。食品分项环比季节性回升,非食品分项受原油下行拖累,环比大幅下行;食品方面,环比上行1.1%,高于历史均值的0.91%,主要受鲜菜价格季节性回升影响。鲜菜价格由于天气转冷,叠加鲜菜供给季节性收缩,环比上行3.7%;猪肉价格方面,12月环比上行0.7%,前期疫情影响下生猪供给加速释放压制价格的情况持续,整体仍显弱势;其他食品分项波动不大,鲜果价格环比上行1.9%,蛋类价格环比下行1.7%;非食品方面,环比下行0.2%,受原油价格下行拖累较为明显。12月发改委成品油最高零售指导价格三次下调,国内成品油价格环比下行8.7%,12月份交通工具燃料费用环比下行9.9%,环比降幅再次扩大,成为拖累CPI非食品项的主要因素。

PPI方面,12月PPI环比下行1%,同比上涨0.9%。翘尾因素和新增因素双双下行,拖累同比增速明显回落,创年内新低。12月翘尾因素归零,拖累同比0.8个百分点。新增因素方面,供需两弱,石油和黑色相关行业价格环比大幅下行,拖累PPI环比显著下行。原油相关上游石油和天然气开采业价格环比下行12.9%,中游石油、煤炭及其他燃料加工业环比下行7.6%,下行幅度继续扩张;黑色相关上游黑色金属矿采选业环比下行1.8%,由正转负,相关中游黑色金属矿采选业环比下行1.8%,环比下行幅度扩张。

短期来看,原油下行对12月CPI非食品项和PPI相关行业拖累较为明显,国际油价12月底之后已经逐步企稳,预计对国内通胀影响将逐步消解。对于CPI,短期节日需求对食品价格抬升将有所贡献;对于PPI,随着原油价格的企稳和拖累的消散,预计价格边际下行幅度将有所收窄。

预计2019年CPI同比中枢在2%附近,走势或呈现“倒U”型,年内高点可能在二季度末,高点大概率在3%以下。总体来看,预计2019年通胀中枢与2018年持平。猪肉价格方面,前期疫情带动供给集中释放,未来供需缺口可能带动猪肉价格上行,成为支撑CPI同比增速的主要因素。需求角度来看,总需求走弱仍将抑制价格上行。2018年下半年总需求下行的态势仍然延续,特别是消费需求在前期居民部门杠杆率上行的情况下显著挤出,消费需求萎靡成为抑制CPI的主要因素。未来,关注对居民减税政策的具体落实和对消费的拉动效果。

预计2019年PPI同比中枢在-0.5%,下半年或呈现“U”型走势,低点可能在10月前后出现,年内多数时间可能处于负值期间,但负值程度不深,总体价格可能处于弱势区间。2019年上半年供需两弱情况仍可能持续,价格边际将会延续下行趋势。未来,逆周期调控政策逐步加码,基建提速对总需求边际的支撑将有所显现,相关上游和中游行业价格边际有企稳的可能。基数因素方面,由于前期基数较低,2019年上半年翘尾因素的走高会对同比增速形成支撑,但下半年基数因素将显著拖累同比增速。领先指标方面,M1环比增速是先于PPI环比1期的领先指标,2018年M1环比增速显著回落,可能预示着未来PPI环比中枢仍将维持下行趋势,可以与总需求走弱带动价格边际下行的逻辑相互印证。

投资策略:短期来看,由于市场对通胀下行预期较为充分,数据公布后活跃券先涨后跌,整体影响不大,收益率受资金波动影响较多。中长期来看,原油价格、蔬菜价格等活跃波动因素,叠加疫情影响的消退和猪肉价格的上行,可能带来通胀短期冲高,对债市构成时点性压力,但需求总体走弱使得通胀不会构成对债牛的系统性压制,流动性宽松环境将继续利好债市,牛平趋势未变。

风险提示:通胀超预期上行风险

正文

一、短期因素带动价格边际显著下行,2019通胀不构成系统性压力

(一)CPI:短期因素主导价格边际下行

CPI方面,12月CPI环比为0,同比上涨1.9%。食品分项环比季节性回升,非食品分项受原油下行拖累,环比大幅下行。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

食品方面,环比上行1.1%,高于历史均值的0.91%,主要受鲜菜价格季节性回升影响。鲜菜价格是造成CPI短期波动的主要因素。鲜菜由于其在CPI篮子中占比较高,且价格波动较大,易受天气等因素影响;同时鲜菜生长周期较短,尤其茎叶类蔬菜等生长周期仅有数周,故成为CPI短期波动的主导因素,且影响通常不会跨月。12月鲜菜价格由于天气转冷,叠加鲜菜供给季节性收缩,价格季节性回升较为明显,环比上行3.7%,与历史均值3.8%持平,基本符合季节规律。同时,虽然由于天气和供应影响10月及12月鲜菜价格环比均大幅回落,但影响并未持续至12月,验证了鲜菜价格影响不跨月的规律。未来,随着气温和节日影响,节前1、2月鲜菜价格仍可能季节性上行,对CPI边际起到抬升作用。

猪肉价格方面,12月环比上行0.7%,由负转正。前期由于疫情影响,生猪集中出栏,供给加速释放导致短期价格加速下行。12月份,疫情发生事件增多,供给释放压制价格情况仍然持续,从高频数据来看猪肉价格环比仍连续几周处于负值区间。未来,疫情加速产能去化的素的将加显著扩大供需缺口,未来猪肉价格上行将成为支撑CPI的主要因素。此外,肉类制品之间的替代效应在12月已经有所体现,牛肉和羊肉价格环比均较大幅度上行,也将对价格边际形成支撑。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

非食品方面,环比下行0.2%,显著低于历史均值,主要受原油价格下行对相关非食品项的拖累影响。12月国际原油仍处于快速下行趋势中,上半月原油价格基本稳定,下半月再次快速下行。12月发改委成品油最高零售指导价格三次下调,国内成品油价格环比下行8.7%,12月份交通工具燃料费用环比下行9.9%,环比降幅再次扩大,成为拖累CPI非食品项的主要因素。

国际原油价格对CPI交通工具燃料费用项的影响可能存在滞后。由于国内成品油最高零售指导价格调价机制的设定,即根据新加坡、纽约和鹿特丹三地原油价格,以10个工作日为计价和调价周期,成品油调价时常出现滞后于国际原油价格一期的现象。故虽然12月份国际原油价格环比已经有所回升,但CPI交通工具燃料费用项仍然出现较大幅度的下行,国际油价企稳的影响将会在未来有所显现。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

(二)PPI:原油价格和前期环保限产边际放松主导PPI大幅走低

PPI方面,12月PPI环比下行1%,同比上涨0.9%,翘尾因素和新增因素双双下行,拖累同比增速明显回落,创年内新低。12月翘尾因素归零,拖累同比0.8个百分点。新增因素方面,供需两弱,石油和黑色相关行业价格环比大幅下行,拖累PPI环比显著下行。第一,国际原油价格的下行带动国内上游、中游行业价格边际显著下行。原油相关上游石油和天然气开采业价格环比下行12.9%,中游石油、煤炭及其他燃料加工业环比下行7.6%,下行幅度继续扩张;第二,前期环保限产政策边际放松,叠加投资需求不振,带动黑色相关行业价格走弱。黑色相关上游黑色金属矿采选业环比下行1.8%,相关中游黑色金属矿采选业环比下行1.8%,环比下行幅度扩张。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

其他中游和下游行业价格边际较为稳定。多数下游消费行业价格边际仍然有升有降,并未显著下行;中游高新技术级装备制造行业价格边际小幅下行,但总体下行幅度较小。由于高新技术和装备制造业是未来结构调整方向,政策支撑仍可能带动价格边际维持稳定。

其他能源供应行业中,燃气生产和供应业环比上行2.9%,上行幅度较大,主要由于天然气等能源消耗的季节性上行。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

短期来看,原油下行对12月CPI非食品项和PPI相关行业拖累较为明显,国际油价12月底之后已经逐步企稳,预计对国内通胀影响将逐步消解。对于CPI,短期节日需求对食品价格抬升将有所贡献;对于PPI,随着原油价格的企稳和拖累的消散,预计价格边际下行幅度将有所收窄。

(三)预计2019年CPI走势“倒U”型,PPI同比多数处于负值区间

预计2019年CPI同比中枢在2%附近,走势或呈现“倒U”型,年内高点可能在二季度末,高点大概率在3%以下。总体来看,预计2019年通胀中枢与2018年持平。

猪肉价格方面,前期疫情带动供给集中释放,未来供需缺口可能带动猪肉价格上行,成为支撑CPI同比增速的主要因素。猪周期角度来看,在2018年下半年猪粮比触底回升后,新一轮猪周期开启。但由于疫情影响,抑制短期需求,集中释放供给,带来价格边际的下行,猪粮比处于7附近维持稳定。与以往周期不同的是,环保去产能之后,散户退出供给,产能集中度提升,故供给调节的速度与以往周期更快。这意味着未来猪肉价格仍有上行空间,但波动可能更大,猪周期可能显著缩短。

蔬菜价格方面,仍将是影响CPI年内波动的主要活跃因素;输入通胀因素方面,原油价格的波动仍将会通过非食品项相关分项,影响CPI波动,但整体波动率较2018年可能有所回落。贸易战及关税对进口商品价格的影响较难估计,初步判断可能带来部分农产品种类,如豆类和油脂等粮食价格的抬升,但很难形成系统性上行压力。

需求角度来看,总需求走弱仍将抑制价格上行。2018年下半年总需求下行的态势仍然延续,特别是消费需求在前期居民部门杠杆率上行的情况下显著挤出,消费需求萎靡成为抑制CPI的主要因素。未来,关注对居民减税政策的具体落实和对消费的拉动效果。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

预计2019年PPI同比中枢在-0.5%附近,下半年或呈现“U”型走势,低点可能在10月前后出现,年内多数时间可能处于负值期间,但负值程度不深,总体价格可能处于弱势区间。2019年上半年供需两弱情况仍可能持续,价格边际将会延续下行趋势。未来,逆周期调控政策逐步加码,基建提速对总需求边际的支撑将有所显现,相关上游和中游行业价格边际有企稳的可能。基数因素方面,由于前期基数较低,2019年上半年翘尾因素的走高会对同比增速形成支撑,但下半年基数因素将显著拖累同比增速。

领先指标方面,M1环比增速是先于PPI环比1期的领先指标。历史上来看,M1环比增速对PPI环比的领先效果较为显著,主要影响机制可能在于M1主要构成成分是单位活期存款,与地产销售周期高度相关;而地产销售领先于地产投资,地产投资是构成工业品需求的主导因素,故M1领先于PPI有迹可循,可以作为预测未来PPI走势的参考。我们通过历史均值大体估计了2018年12月份M1增量,从而得到2018年M1环比增速。从增速上来看,2018年M1环比增速显著回落,可能预示着未来PPI环比中枢仍将维持下行趋势,可以与以上总需求走弱带动价格边际下行的逻辑相互印证。

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

投资策略:短期来看,由于市场对通胀下行预期较为充分,数据公布后活跃券先涨后跌,整体影响不大,收益率受资金波动影响较多。中长期来看,原油价格、蔬菜价格等活跃波动因素,叠加疫情影响的消退和猪肉价格的上行,可能带来通胀短期冲高,对债市构成时点性压力,但需求总体走弱使得通胀不会构成对债牛的系统性压制,流动性宽松环境将继续利好债市,牛平趋势未变。

二、利率债市场复盘:资金面小幅上行,活跃券收益率回调

(一)资金面:流动性维持宽松,资金利率小幅上行

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

(二)利率债:活跃券收益率回调,收益率曲线小幅平坦化

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

三、信用债市场复盘:中短票短端信用利差下行幅度较大,二级交投活跃度下降

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

 【华创固收】2019年通胀不构成系统性压力20190111

热搜通胀

责任编辑:Robot RF13015

不可不看



热门评论


评论 分享